受央行逆回购和MLF操作利率下调影响，上周债市打破了此前的震荡格局，10年期国债收益率向下突破2.6%的阻力位，下行7BP至2.56%附近。21日公布的1年期LPR下降10BP至3.45%，五年期LPR维持4.20%，债市收益率进一步下行至2.53%。

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分析人士认为，在管理层逆周期调节意愿和力度进一步明朗，货币宽松延续的大背景下，后续10年期国债收益率可能会向1年期MLF利率回归，即以MLF利率为锚，10年期国债收益率的定价中枢可能回落至2.5%左右。

债市情绪乐观

7月基本面数据已基本落地，CPI同比转负，出口同比持续负增并接近历史相对低位，信贷增长节奏明显放缓而三大投资增速均有所回踩，内外需同步走弱。

可以看到，在“政策推进力度较缓慢”与“国内经济高质量发展”形成共振的背景下，经济基本面疲弱强化了宽货币预期，致使债市做多情绪显著升温。

“当下，弱需求的根本矛盾在于失业率走高和收入预期下行，居民端主动加杠杆意愿不足，因此财政政策需协同货币政策发力。”中信证券首席经济学家明明指出，“不过，稳增长、扩内需工具从部署到生效仍有时滞，因此基本面改善不会一蹴而就。”

“2023年，债市呈现出波段特征弱化、趋势性行情强化的新常态，这背后的主要原因是‘宽信用’进程不及预期和政策推进保持定力。眼下，市场对于经济弱修复的一致性预期仍在不断强化。”一位机构交易员亦向记者表示，“尽管‘稳增长’政策发力的确定性较强，但不可否认，政策推出需要时间，政策效果从量变到实现质变也需要时间。简而言之，短期内债市不易出现趋势性拐点级别的切换，即牛市行情有望延续。”

值得一提的是，8月21日公布的最新贷款市场报价利率（LPR）进一步回落，1年期LPR降至3.45%，较上一期下降了10个基点。

大部分业界专家认为，在管理层强调“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续”的大背景下，后续货币宽松仍将延续，即降息、降准皆有空间。

“展望未来，鉴于疫情期间货币政策始终未搞大水漫灌，则当前的政策空间依旧较大，未来若需要稳增长、稳楼市政策进一步发力，那么LPR报价还有可能持续下调。”东方金诚首席宏观分析师王青说。

利率下探可期

记者注意到，在政策利率中枢系统性压降后，当前市场中关于“新的合意利率中枢在哪里？”“10年期国债收益率是否存在进一步下行空间？”的讨论日渐增多。

“个人认为，在负债端整体保持稳定的大环境中，10年期国债利率的进一步下探值得期待。”上述交易员说。

就机构行为来看，目前保险负债端扩容持续，资产配置压力下其现券买入热情高涨。券商提供的数据显示，今年保险公司新增保费收入相当可观。其中，6月保险公司的保费收入新增5290.77亿元，同比2019年至2022年平均水平增长42.3%。

“在负债端扩容和资产配置压力叠加发酵的情况下，虽然资产收益率持续下行，可保险机构买入现券的热情始终高涨。”兴业证券经济与金融研究院固定收益研究中心首席分析师黄伟平指出，“据我们观察，8月降息后保险机构现券净买入规模仍在增加，长久期资产净买入规模继续上升。未来一段时间，预计保险公司的负债端压力依旧有限。”

再看到理财方面，今年规模持续扩容且表现并不激进，业界普遍预计，若不出现明显的超预期冲击，则理财负债端发生集中赎回情况的压力也不大。

记者还观察到，超预期降息后，尽管农村金融机构的现券净买入量有所减少，但考虑到近段时间以来全国中小型银行境内贷款同比增速明显回落，则在资产配置压力加剧的背景下，后续农村金融机构的现券净买入行为有望持续。

“除非实体融资需求明显好转、企业和居民部门信贷需求大幅增加，否则农村金融机构可能仍将对债券市场形成较强支撑。”黄伟平并称，“综上，考虑到短期内机构负债端可能不存在太大风险，则后续10年期国债收益率料会向1年期MLF利率回归，即以MLF利率为锚，10年期国债收益率的定价中枢可能下探至2.5%左右。”

展望后市，“政策博弈依旧为市场最大的‘心理障碍’。降息本身是对经济压力的一种确认，但稳增长压力越大，市场反而越担心后续的政策刺激力度，进而导致利率在弱现实和强预期中反复震荡。”上述交易员坦言。

宽货币政策落地后止盈行为可能会带来一定的市场波动，但目前各机构对于经济确定性趋势好转、负债端负反馈、流动性预期转紧等因素的担忧并不强，这意味着债市总体风险可控，后续10年期国债收益率的下探仍是大概率事件。

“我们继续推荐投资者采用哑铃型策略，持有流动性好的长债、超长债，以及便于持有至到期的高票息城投债、存单等短久期资产。”黄伟平称，“此外，各机构还应重点关注税期影响过后资金利率能否重回宽松、宽货币落地后宽信用政策推进的节奏和力度、降息后央行进一步降准的可能性、机构负债端稳定性的边际变化等诸多因素对市场构成的边际影响。”

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